1 銻是全球重要的戰略稀缺資源

1.1 稀少金屬，用途多元

銻（Antimony）元素符號 Sb，原子序數 51，銀白色有光澤硬而脆的金屬，有鱗 片狀晶體結構，易碎、不可鍛。在潮濕空氣中逐漸失去光澤，強熱則燃燒成白色銻的 氧化物。相對密度 6.68，熔點 630℃，沸點 1635℃。 稀少金屬資源，地殼含量 0.0001%。銻在自然界中主要存在于硫化物礦物輝銻 礦（Sb2S3）中，不僅分布不均，而且極難富集，目前已知的 120 種含銻礦物，只 有 10 種具有工業價值，其中輝銻礦是銻的選冶最主要的礦物原料。銻礦按照工業類 型劃分：1）單一硫化銻礦石，金屬礦物是輝銻礦；2）單一硫化氧化銻混合礦石， 輝銻礦和銻的氧化物（方銻礦、銻華等）；3）單一氧化銻礦石；4）含提復雜多金屬 硫化礦石，鉛銻、金銻、銻鎢、銻汞、銻金鎢、銻砷金及銻鉛鋅礦石等。

銻作為戰略性金屬在工業中具有廣泛的用途。銻精礦是銻產業鏈的起始原料，常 用于制作銻合金、氧化銻、乙二醇銻和焦銻酸鈉等產品。其中，氧化銻在阻燃領域發 揮重要作用，廣泛應用于塑料、橡膠、紡織、化纖等工業，并在玻璃、電子、陶瓷、 熒光粉等行業中有所應用；銻合金作為硬化劑，在冶金、蓄電池以及軍工等領域發揮 重要作用，并是生產氧化銻的重要原料之一；乙二醇銻作為一種新穎的催化劑應用于 聚酯縮聚反應；焦銻酸鈉主要用于超白玻璃澄清劑等領域。

1.2 靜態儲采比處有色低位，戰略屬性凸顯

2022 年全球銻資源儲量降至 180 萬噸，靜態儲采比常年處于有色金屬低位。根 據 USGS 數據，2022 年全球銻礦石儲量從 200 萬噸降至 180 萬噸，靜態儲采比從 2021 年的 18：1 降至 2022 年 16：1，并且常年處于有色金屬中較低水平。全球銻 資源分布相對集中，2022 年 CR5 達到 78.3%，其中中國和俄羅斯銻礦儲量分別占 19.4%，達到 35 萬噸，全球排名居前；其次為玻利維亞銻礦儲量共計 31 萬噸，占全 球銻礦總儲量的 17.2%；吉爾吉斯斯坦和緬甸分別 26 萬噸和 14 萬噸，占比 14.4 和 7.8%。

銻是中國優勢資源，但資源消耗速度快。國內資源主要分布在廣西、湖南和甘肅， 分別占比 23%、21%和 20%。其中，湖南省銻資源主要集中在婁底、懷化地區；廣 西壯族自治區南丹縣。中國銻礦高強度開發導致資源消耗量大，且多數在產大型礦山 開采年限均超過半個世紀，部分礦山資源短缺被列為危機礦山，根據 USGS 數據， 中國銻資源儲量全球占比已經從 2010 年 52.8%降至 19.4%。

戰略地位突出，全球各國將銻列入重要的戰略資源。銻再生程度低，自然資源 依賴度高，同時“熱縮冷脹”的特性可以使合金的硬度發生變化，廣泛應用于軍事武 器，主要發達國家對銻進行嚴格控制、管理和儲備。歐盟關鍵礦產研究中，銻的供應 鏈風險和經濟重要性綜合指標居前，甚至比稀土更高，主要由于現代采礦大型礦床的 不足。2016 年中國《全國礦產資源規劃（2016-2020 年）》首次將包含銻在內的 24 種礦產資源列入戰略性礦產目錄； 2017 年歐盟銻三次修訂關鍵原料清單將 27 種原材料納入稀缺名單，其中 就包括銻等 17 種有色金屬； 2018 年美國內政部發布《危機礦產清單草案》，同年 5 月正式公布銻在內 的 35 種關鍵礦產目錄； 2019 年澳大利亞政府推出包括銻在內的 24 種關鍵礦種《澳大利亞關鍵礦 產戰略 2019》，明確剔除發展多元礦產。

2 全球銻礦產量持續收縮，供給增量有限

2.1 2022 年全球銻礦產量降至 11 萬噸

受礦石品位下降和資源枯竭影響，全球銻礦產量持續下降。根據 USGS 數據， 2010-2022 年，全球銻礦產量逐年下降，2022 年產量較 2010 年下降 34.1%至 11 萬 噸。中國、俄羅斯和塔吉克斯坦為主要生產國，2022 年產量占比分別為 54.5%、18.2% 和 15.5%。其中，中國自 2009 年開始逐步加大對銻資源生產的監管力度，每年下達 銻礦總量控制指標，管理銻產量規模，產量呈下降趨勢，2022 年產量較 2010 年下 降 60%。

全球銻礦貿易中，出口國主要集中在俄羅斯、塔吉克斯坦和澳大利亞，中國是 主要的進口國。2002-2022 年，全球銻礦貿易流向更為集中，俄羅斯、塔吉克斯坦、 澳大利亞三國占據了越來越大的出口份額，2020 年三國合計銻礦石出口量占全球總 出口量的 82％；中國在全球銻礦進口市場中的地位變得越來越重要， 2002 年中國 銻礦石進口量僅占全球總進口量的 44％，但到 2020 年已高達 74％。

2.1.1 俄羅斯產量出口量持續下滑

俄羅斯是全球銻礦主要供應國，產量和出口量持續下滑。俄羅斯銻礦出口主要 去往中國，2021 年占比達到 65.9%，其他少部分去往阿曼、越南等。根據海關數據， 2018 年俄羅斯銻礦出口巔峰時可以達到 3.4 萬噸，后因 Polyus 為代表的國內礦山產 量下降，2021 年出口量降至 1.7 萬噸，較巔峰時降幅達到 50%。

Polyus：位于俄羅斯遠東地區的 Olimpiada 地區，擁有銻儲量 12 萬噸。在 2017-2018 年期間，Polyus 建造并投產了一家銻廠并于 2018 年開始商業生產。但因 高銻礦石在冶金上相對復雜，2019 年第一季度公司減少向其工廠引入高銻礦石，銻 產量較上一季度大幅下降(-68%)。2018-2022 年銻產量分別為 23,602、14,773、10,958、 2,499、4,391 噸，產量下降明顯，并且精礦中銻含量也從 2018 年的 20.27%降至 2022 年的 14.43%。

GPM：公司在薩哈（雅庫特）共和國擁有 Sarylakh 和 Sentachan 兩座地下金銻礦，銻金屬品位 10%、金 10-30g/t，2017 年公開的儲量報告中擁有銻資源量儲量 11.8 萬噸。公司擁有兩個選礦廠，Sarylakh 年處理能力 10 萬噸，Zvezda 年處理能 力3萬噸。根據公司歷史數據，20219、2020年公司生產金銻精礦含銻量分別為6,898、 6,567 噸。 FEA：遠東銻業 21 年 5 月完成了對 Solonechenskoye 銻礦的收購，資源量約 6.1 萬噸銻+18200 盎司黃金，平均銻品位 4.94%，金品位 0.62g/t，規劃 6000 噸精 礦/年生產能力，原計劃在獲得 Glavgosexpertisa 工廠和地下開采許可證后于 2022 年底或 2023 年初投產，目前仍處于在建狀態。因遠東銻業是一家專為收購 Solonechenskoye 礦山而成立的英國私人公司，我們預計俄烏沖突西方國家對于俄 羅斯的制裁或將拖累項目進展建設不及預期。 NOK：擁有 Unereyskoe 金銻礦床，位于 Motiginsky 區，擁有 C1+C2 儲量礦石 量 540 萬噸，含金 147.3 噸、銻 3.8 萬噸。

2.1.2 塔吉克斯坦年產 1.7 萬噸，塔鋁金業貢獻未來主要增量

塔吉克斯坦是全球第三大銻資源國，年產量 1.7 萬噸。塔吉克斯坦銻礦石主要儲 量集中在吉日克魯特礦區和康喬奇礦區，根據地質總局數據，已發現 11 處銻礦床， 其中 9 處位于澤拉夫尚-吉薩爾汞銻帶，2 處位于索格特州卡羅馬佐爾礦區。

塔鋁金業：2017 年 12 月 15 日，“塔吉克鋁業公司”國有獨資企業與西藏華鈺 礦業股份有限公司簽訂《西藏華鈺礦業股份有限公司與“塔吉克鋁業公司”國有獨資 企業關于建立合資公司“塔鋁金業”封閉式股份公司的合資經營合同》，西藏華鈺礦業股份有限公司出資 9,000 萬美元向“塔吉克鋁業公司”國有獨資企業購買“塔鋁金 業”封閉式股份公司 50%的股權。 塔鋁金業康橋奇礦山位于塔吉克斯坦，可控資源量銻、金分別達到 26.46 萬金屬 噸、49.90 金屬噸,平均品位銻為 1.15%、金為 2.17 克/噸。項目規劃年處理礦石量為 150 萬噸，年產銻精礦 1.6 萬金屬噸、金錠 2.2 金屬噸。塔鋁金業項目于 2022 年 4 月竣工試生產，7 月正式投產。

Anzob：美國公司 Comsup 與塔吉克斯坦合資成立 Anzob 公司運營 Jizhikrut 銻 -汞礦山，資源儲量約 15 萬噸，產能 4,500-7,500 噸/年，因汞含量較高（0.6%-1.0%）， 限制了其下游銷售和使用。2013 年，該礦附近建造了一座采用中國技術的冶煉廠， 但該冶煉廠經營不經濟，大部分礦山產量被出口到第三方冶煉廠，2020 年隨著安佐 布冶金公司第二條生產線投產，其銻精礦年生產能力達到 3.2 萬噸，可用來生產 1 萬 噸金屬銻。目前，該公司金屬銻的年產量為 4000 噸。

2.1.3 其他地區相對穩定，水獺溪銻礦再停產

澳大利亞-Hillgrove 金-銻-鎢礦：項目位于澳大利亞新南威爾士州阿米代爾東部， 該礦床于 1857 年發現，含有高品位的金-銻-鎢礦化物，自 1969 年開始進行現代化 的采礦作業，已產出超過 73 萬盎司黃金，超過 5 萬噸銻（金屬和精礦形式），以及 大量的副產品鎢（精礦形式）。2019 年 8 月，Red River 收購了 Hillgrove，2021 年 7 月更新礦石資源量至 723 萬噸，其中金含量 4.5g/t、銻含量 1.2%。 澳大利亞-Costerfield 金銻礦：由 Mandalay Resources 所有和開發，銻儲量約1.96 萬噸。產量以及品位均呈現下行趨勢，2019-2022 年銻礦銻金屬產量分別為 3,903、3,380、2,100、2,292 噸，產品主要銷售給湖南黃金。2023 年公司產量指引 1,800-2,400 噸。

加拿大-水獺溪（Beaver Brook）銻礦：位于加拿大紐芬蘭和拉布拉多州 2009 年被湖南有色收購，當時的控制資源量為礦石量 164 萬噸，銻品位 4.76%，金屬量 7.8 萬噸，年產銻金屬 6,000 噸左右。 2012 年底該礦停產， 2019 年 3 月底恢 復生產，2022 年 11 月無限期暫停運營 。 美國-Midas：2020 年 12 月 22 日，總部位于加拿大溫哥華的米達斯黃金（Midas Gold）公司發布了美國愛達荷州斯蒂布耐特（Stibnite）金銻項目的獨立可研技術報 告，認為該項目將成為美國最大和品位最高的露天金礦之一，以及唯一的銻礦生產商。 斯蒂布耐特項目的黃金儲量為 480 萬盎司，銻儲量為 6.74 萬噸，預計 2026 年開始 商業運營，礦山服務年限為 14.3 年。 玻利維亞-奇科比哈（Chilcobija）銻礦：位于玻利維亞波多西省的 Tupiza，屬 于單銻型礦床，礦物主要以輝銻礦為主，由玻利維亞聯合礦業公司（Empresa Minera Unificada S.A.，簡稱 EMUSA）所有，上個世紀 70 年代是世界主要銻生產商之一， 最高峰年產銻金屬 5000 噸左右，但近年來已面臨資源枯竭。

未來三年全球新增銻礦供應主要源于華鈺礦業在塔吉克斯坦的塔金項目，滿產可 貢獻 1.6 萬金屬噸銻，已于 2022 年 7 月正式投產，銻產出需要逐漸富集，未來三年 其礦產量有望逐步釋放；俄羅斯遠東銻業 Solonechenskoye 項目，設計產能 0.6 萬 噸，原計劃 2022 年底/2023 年初投產，但因地緣沖突等原因，我們預計或進展不及 預期。整體來看，考慮到現有礦山因品位下降減產，加拿大、緬甸等地區部分項目 減停產以及新增項目釋放，預計 2023-2025 年全球銻礦供應分別為 11.4/12.6/13.3 萬噸。

2.2 中國銻礦產量下降，后備資源不足

中國銻產量自 2010 年下降 60%。中國銻礦礦床多且規模較大，主要的大型、超 大型銻礦有：湖南的錫礦山、沃溪、龍山、渣滓溪；云南的木利；西藏的美多、拉諾 瑪；貴州晴隆、半坡，近些年中國銻礦開發利用程度高，資源消耗量大，我國累計查 明具有經濟價值的銻資源量中 63%的銻資源已被消耗，尤其是以湖南為代表的易采 易選的輝銻礦資源。中國自 2009 年開始，原國土資源部開始逐步加大對銻資源生產 的監管力度，每年下達銻礦總量控制指標，管理銻產量規模，產量呈下降趨勢，根據 USGS 數據，2022 年中國銻礦產量為 6.0 萬噸，較 2010 年降幅達 60%。

后備礦山資源不足，供應能力削減。在已探明的 166 個銻礦中，已開發的銻礦 為 71 個，當前經濟技術條件下難以被開發利用的銻礦有 59 個，可規劃利用的銻礦 只有 36 個，這 36 個銻礦多數都是中小型規模的多金屬礦床，礦石成分較為復雜， 伴生有白鎢礦、方鉛礦、金礦，選冶上存在一定難度。近年來國內沒有發現具有較大經濟價值的銻礦床，預計國內銻礦產量難有增量，并且隨品位下降仍有進一步縮減的 可能。

我國已逐步由銻資源、銻冶煉雙主導地位，逐步轉變為銻冶煉主導者，且國內 原料愈發緊張，銻資源進口依存逐年提高。全球冶煉產能約 23 萬噸，國內達 16.5 萬噸冶煉產能，中國占全球冶煉產能的 71%。為解決國內礦石供應偏緊的問題，每 年要進口大量銻礦來滿足國內企業的冶煉需求；同時中國是世界上最大的銻出口國， 中國的銻主要出口到美國、荷蘭、日本等。

中國可進口銻礦不足，銻元素整體仍以凈出口為主。2018-2022 年中國銻礦進 口持續下降，2022 年累計進口 2.9 萬噸，較 2018 年下降 67.4%，主要受供應國產 量下降以及塔吉克斯坦減少出口量影響所致，其中俄羅斯、緬甸、塔吉克斯坦等國下 降明顯，2022 年分別占比 24.0%、9.9%、27.1%；銻錠、三氧化銻出口相對平穩， 2022 年分別為 1.09 萬噸和 4.03 萬噸。通過中國海關總署的統計，通過將銻制品折 算成銻含量，我國銻出口的量均大于進口量，仍為凈出口國。

礦端緊張問題日益凸顯，國內銻冶煉開工率維持低位。2017 年以來，因礦端產 量下降，國內冶煉廠開工率常年在 50%以下，2023 年開工率處于近年相對低位，多 家冶煉廠面臨無原料的窘境，冶煉端持續整合。以湖南冷水江地區為例，根據冷水 江銻品行業協會數據，錫礦山地區民營冶煉規模 5 萬噸產能，目前整體開工率嚴重 不足，2022 年產量 17500 噸。

3 銻消費多元，光伏打開新空間

3.1 阻燃劑仍是銻主要消費方向，光伏玻璃增長迅速

中國是全球最大的產銻國，同時也是全球最大的銻需求國，2021 年全球銻消費 合計約 13.9 萬噸，中國消費約 8 萬噸。從銻市場的消費結構來看，用于阻燃劑生產 的銻約占銻消耗總量的 55%左右，鉛酸電池占比 15%，聚酯催化占比 15%，玻璃陶 瓷占比 10%。銻價上漲以及無鹵化趨勢對阻燃劑用銻會有一定擠出，但阻燃劑市場 需求總量穩步上升以及溴系阻燃劑地位仍不可替代；鉛酸電池陽極板柵合金多采用低 銻工藝，銻成本占比較低且下降空間有限，鉛酸電池銻需求增速預期與鉛酸電池產量增速保持較高相關性；聚酯催化劑中乙二醇銻具備較優的應用價值，行業景氣度較高； 光伏玻璃是未來銻需求的主要增長點。

3.2 光伏金屬，消費高增長

光伏玻璃是光伏電池組件封裝的關鍵材料，需要使用透光率更高的超白玻璃， 才能實現高效的光電轉化。超白玻璃光透過率大于 91.5%，且 Fe2O3 質量分數控制在 0.015%以下。玻璃熔制階段，由于玻璃配合料發生了多種物理化學反應，產生了大量 氣泡，但受到配合料性質及熔融條件的影響，氣泡不易排出，玻璃成型后殘留在其體 內的氣泡可形成缺陷，從而影響了玻璃的力學性能和光學性，生產玻璃時澄清劑可有 效消除氣泡缺陷。澄清劑在高溫下通過自身分解放出氣體,從而促使玻璃液中的氣泡 排出的物質。

焦銻酸鈉對于鐵著色有很好的抑制作用，對于提高透光率更有利，廣泛應用于 生產超白玻璃。玻璃液澄清就是消除氣相的過程，通常通過兩種途徑來進行：一是針對大氣泡，增大氣泡體積，使其加速上升排出玻璃液；二是針對小氣泡，使其氣體組 分溶解于玻璃液中被吸收，常用的澄清劑有變價氧化物(三氧化二砷、三氧化二銻、 氧化鈰)、硫酸鹽、硝酸鹽、氟化物、銨鹽及復合澄清劑等。超白玻璃中鐵含量低， 導熱系數較高，是普通玻璃的 3～4 倍，這給超白浮法玻璃的熔化帶來極大難題，一 般使用三氧化二銻與硝酸鈉或者復合澄清劑焦銻酸鈉。其中，焦銻酸鈉為玻璃液底部 放氧、玻璃液的澄清徹底，對于玻璃的均化和抑制鐵的著色更有利。

焦銻酸鈉成本在光伏玻璃價格中占比 5.2%，下游價格敏感性不高，銻澄清劑需 求有剛性。銻系澄清劑一般以 0.18%~0.5%三氧化二銻和 4~8 倍的硝酸鈉共用組合 作澄清劑才能達到最佳的澄清效果；焦銻酸鈉用量一般為配合料質量的 0.2%~0.4%。 以某650t光伏玻璃廠為例，2023年7月份焦銻酸鈉價格4.8萬元/噸計算，折合3.2mm 光伏玻璃澄清劑成本在 1.3 元/平米，當日 3.2mm 鍍膜光伏玻璃銷售價格 25.15 元/ 平米，焦銻酸鈉澄清劑成本在銷售價格中的占比 5.2%。從敏感性來看，焦銻酸鈉以 銻錠為原料，銻含量 58%，假設銻錠每漲 1 萬元/噸，焦銻酸鈉上漲 5800 元/噸，則 對應光伏玻璃生產澄清劑成本增加 0.16 元/平米，影響相對有限，下游對銻價格敏感 性低。

全球新增光伏裝機量維持高速增長，疊加雙玻組件滲透率提升，預計 2025 年光 伏玻璃銻需求將達到 6.6 萬噸，2022-2025 年 CAGR 達到 31%。假設雙玻發電效率 較單玻提升 10%，1GW 單玻組件光伏玻璃用量 5.75 萬噸，雙玻組件光伏玻璃用量 7.45 萬噸；假設 2023-2025 年全球光伏新增裝機量 350/460/580GW，雙玻組件滲透 率 45%/50%/55%，對應 2023-2025 年銻消費將分別達到 3.9/5.2/6.6 萬噸。

3.3 傳統消費趨于剛性，靜待經濟修復提振需求

3.3.1 溴系阻燃劑占比降至剛性需求

阻燃劑主要應用于高分子材料的阻燃處理，能夠有效地阻止、延緩或終止火焰的 傳播，從組成元素來分，阻燃劑可以分為無機阻燃劑和有機阻燃劑兩大類。其中，銻 系阻燃劑屬于無機阻燃劑，常與鹵系阻燃劑搭配使用（常規比例 3：1），具有阻燃效 率高、與基材相容性好、添加量少因此不影響基材物理機械性能等優點，缺點是燃燒 煙霧大、釋放毒性、腐蝕性氣體。

阻燃劑市場總量提升，溴系全球占比 21%。據中國化信數據，2021 年全球阻燃 劑需求量為 320 萬噸，其中氫氧化鋁 106.56 萬噸（33.3%）、溴系 67.2 萬噸 （21.0%）、磷系（19.0%）60.8 萬噸、氮系 23.04 萬噸（7.2%）、氧化銻 24.64 萬 噸（7.7%）以及其他阻燃劑 37.76 萬噸（11.8%）。預計年均需求增速約 5%，到 2030 年將達約 470 萬噸。

備受爭議卻必不可少，溴系阻燃劑需求有剛性。因燃燒毒性，在日益嚴格的環 保法規的壓力下，鹵系阻燃劑市場份額正不斷被無鹵阻燃劑擠占，RoHS、REACH、 WEEE 法規、《斯德哥爾摩公約》以及歐盟 2019/2020 電子顯示屏生態設計法規對含 有鹵阻燃劑提出了限制要求。但無鹵阻燃劑仍存在阻燃效率低、對材料的力學性能會 產生負面影響等缺點，在很多應用領域目前還難以找到溴系阻燃劑的適合代用品，特 別是一些耐高溫、且對環境較友好的含溴齊聚物及高聚物。如工程塑料阻燃體系中，ABS、HIPS 著火時燃燒速率快，并且放出大量毒氣和黑煙，目前主要以鹵素阻燃劑 與氧化銻復配使用。

在傳統應用領域中國企業溴系阻燃劑的市場份額不斷擴大。中國溴系阻燃劑生 產初期主要用來出口歐美國家，隨著中國經濟發展和社會進步，阻燃劑應用領域日益 廣泛，強制使用的法規不斷出臺，成為溴系阻燃劑應用增長最快的國家。2021 年， 中國生產溴系阻燃劑產量約 19.68 萬噸，占全部阻燃劑產量的 16.8%。從終端市場 結構來看，電子電氣、家用電器和電器設備合計占比 80%。隨著 5G 通訊、新能源 汽車等產業的迅速發展，對溴系阻燃劑的需求量仍將維持一定增速。

中國化纖和塑料制品產量逐年攀升，隨著 5G 通訊、新能源汽車等產業的迅速 發展，阻燃劑的需求量仍將維持一定增速。5G 通訊的實現必將涉及到多領域材料的更新換代，其中包括塑料領域的支持，進而拉動工程塑料阻燃劑的需求；工程塑料在 新能源汽車領域應用廣泛，新能源汽車零部件、充電樁充電槍外殼、電子配套設備等 均有采用工程塑料，隨著新能源汽車市場容量不斷增大，工程塑料阻燃劑需求量也將 增長。根據前瞻產業研究院預測，到 2027 年我國阻燃劑需求量有望接近 150 萬噸， 2022-2027 年均增長速度有望達到 7.62%。 基于以上假設測算，阻燃劑體量增加緩解部分無鹵化壓力，預計全球阻燃劑銻 消費整體呈現出緩慢下降狀態，預計 2025 年降至 6.9 萬噸，2021-2025 年 CAGR 為-2.6%。

3.3.2 乙二醇銻仍是聚酯主流催化劑，預計需求穩中有增

銻系催化劑是聚酯主流催化劑，具有反應活性高、副反應少、價格便宜等特點。 聚對苯二甲酸乙二醇酯（PET)是以精對苯二甲酸和乙二醇為原料，經過酯化反應和 縮聚反應形成的高分子聚合物，廣泛運用于生產纖維、塑料和薄膜等工業產品。為了 增加反應速率，提高生產能力，在 PET 的生產過程中需要添加催化劑。目前，常用 的聚酯催化劑可分為銻系、鈦系和鍺系，其中銻系催化劑占比達到 75%。隨著環保 意識的提高，人們希望減少銻的使用量，鈦系催化劑是當前主要研究的方向，但仍存 在穩定性差，易水解，造成切片發黃等問題，尚未大規模商業化應用。

PET 具體包括滌綸短纖和長絲、聚酯瓶片、聚酯切片，終端需求有明顯的淡旺 季之分，一般而言 3-4 月份和 9-10 月份是聚酯及下游紡織傳統旺季，春節前后和夏 季是紡織的傳統淡季。聚酯市場在 2005 年、2011-2012 年及 2018 年經歷了三次比 較明顯的集中擴能潮，但行業在 2014-2016 年經歷了產能增長的瓶頸期，近兩年的 產能增速也較前期有所放緩，預計銻消費量短期維持平穩，長期穩中有增。

3.3.3 地緣沖突提振戰爭金屬景氣度

銻雖硬度不高，但常溫下具有較好的穩定性，不易氧化，抗腐蝕性強，因此被 用于合金領域提高金屬性能的硬化劑。目前常見鉛銻合金、錫銻合金、鋁銻合金等 160 余種合金。其中，鉛銻合金是我最大的下游市場，廣泛應用于鉛酸電池、軍需品、 耐磨軸承等各種場合。銻可大幅提高子彈威力和穿透力，甚至可擊穿裝甲板；可燃物 硫化銻是制作彈藥引爆器、曳光彈、雷管等武器的關鍵助燃成分，高純度銻常是紅外 探測器、二極管和其他器件的理想材料，包括制造夜視鏡、激光瞄準器、軍用服裝、 通信設備等。據悉，僅一架 F-35 所需銻不低于 300Kg。

4 缺口擴大疊加成本提升，銻價中樞繼續上行

2009-2011年：供應端受政策影響的收縮。2009 年起國際國內銻價均開始上升， 隨后中國對于涉銻企業專項執法和開采總量控制進一步推高銻價，2011 年銻錠價格 漲至歷史最高峰，達 11.15 萬元/噸； 2012-2016 年：經濟增速放緩和歐盟加速限制鹵素阻燃劑抑制需求。受制于國 內外經濟增速放緩，銻下游需求持續走軟，同時歐盟對于鹵素阻燃劑的限制打壓需求， 價格持續陰跌，2015 年最低降至 3.35 萬元/噸；

2016-2020 年：中國戰略儲備+俄羅斯超額釋放引起的震蕩。隨著 2016 年開始 中國環保力度加大，銻礦銻錠生產受限，疊加銻錠收儲，2017 年銻價重回 6 萬元/ 噸。后來因俄羅斯處理堆積金銻礦導致供給增加，同時泛亞庫存流入市場預期壓制， 一直到 2020 年 7 月維持區間弱勢震蕩，最低重回 4 萬元/噸以下； 2021-至今：全球礦產量下降與新增光伏需求驅動的共振。雙碳目標帶動光伏高 速發展，超白玻璃澄清劑帶動銻需求，供應端俄羅斯產量持續下滑，地緣政治對原料 供應形成障礙，價格快速上行。

傳統需求趨于剛性，未來新增光伏需求持續爆發，供應端增量仍弱于需求增量， 預計 2023-2025 年全球原生銻缺口持續擴大，對價格形成支撐。阻燃劑銻需求逐漸 趨于剛性，價格上漲對于需求的影響逐漸弱化，難再出現快速大規模替代，光伏需求 維持高增長是銻需求增量主要驅動力，“光伏金屬”實至名歸。預計全球原生銻供需缺口持續擴大，2023-2025 年缺口分別達到 1.9/1.7/2.2 萬噸，原料緊張局面難解， 對價格形成支撐。

現有礦山品位下降以及環保成本增加，銻礦開采成本上升支撐價格底部抬升。 國內現有的大型銻礦山開采年限久、開采難度深度加大，國內大部分銻礦由于礦脈薄， 受限于已成型的開拓系統，難以實行機械化采礦，傳統采礦方法又面臨人力成本和生 產成本剛性上升的困境，隨著采礦深度不斷增加、難度加大，銻礦開采成本將保持逐 年上升趨勢，抬高價格下限。

5 重點公司分析

5.1 湖南黃金

金/銻龍頭企業，保有資源量金144.9 噸、銻 30.43 萬噸、鎢 9.97 萬噸。湖南黃 金前身冶金工業部湘西金礦，是我國早期主要的黃金生產基地之一，全球銻礦開發龍 頭企業。截止 2022 年末，公司擁有和控制礦業權 36 個，其中探礦權 24 個、采礦 權 12 個，保有資源儲量礦石量 6,874 萬噸，金屬量：金 144.9 噸，銻 30.43 萬 噸，鎢 9.97 萬噸。 2022 年自產金 4.6 噸，自產銻 1.86 萬噸。業務覆蓋黃金、銻品和鎢品三大板塊， 公司擁有規模化的生產線：100 噸/年黃金生產線、2.5 萬噸/年精銻冶煉生產線、4 萬 噸/年多品種銻產品生產線、3000 噸/年仲鎢酸銨生產線。2022 年，公司共生產黃金48.06 噸，同比增加 1.1%，其中自產 4.6 噸，同比下降 10.7%；生產銻品 3.07 萬噸， 同比下降 21.9%，其中自產 1.86 萬噸，同比增加 5.9%；生產鎢品 2,033 標噸，同 比增加 20.8%，自產鎢精礦 1604 標噸，同比下降 12.4%。

黃金貢獻主要營收，銻毛利占比達到 48.4%。黃金價格高位以及銻價上漲繼續 帶動公司營收規模繼續上行，2022 年公司實現營收 210.41 億元，實現歸母凈利潤 4.37 億元。黃金：黃金產品營收占比 88.7%，毛利占比 46.5%；銻：銻產品營收占 比 9.6%，毛利占比 48.5%，毛利率 38.6%。

公司背靠湖南有色集團大平臺，自產資源仍有增長潛力，十四五規劃力爭達到 全國黃金行業第五、銻品行業第一。甘肅加鑫探轉采工作積極推進中，2021 年還與 集團公司簽訂平江黃金礦產資源培育協議，自產資源量有進一步提升的潛力，公司遠 期規劃十四五末期實現黃金自產 10 噸目標。根據 2023 年經營計劃，預計黃金 47.03 噸，銻品 4.14 萬噸，鎢品 2,000 標噸。

5.2 華錫有色

體系內整合，打造廣西唯一有色金屬上市公司。2021 年 7 月，南化股份向華錫 集團以發行 A 股普通股 3.57 億股的方式購買其持有的華錫礦業 100%股權， 2023 年 2 月 1 日，公司已經完成標的資產過戶，南化股份主營業務變更，轉型成為有色 金屬資源型企業，華錫礦業為主要資產。2023 年 6 月更名為華錫有色。 保有資源儲量錫、鋅、銻分別 24.7、309.1、21.6 萬噸。公司目前核心自產為銅 坑礦、高峰礦兩座地下礦山，分別對應車河和巴里選廠，產出產成品錫精礦、鋅精礦、 鉛精礦等，尾礦排入公司下車河尾礦庫，兩大采礦權合計擁有資源儲量錫、鋅、銻儲 量共計分別達到 24.7、309.1 和 21.6 萬噸，權益儲量 19.1、282.2、15.1 萬噸。其 中，高峰礦是公司下屬盈利能力最強的子公司，擁有世界罕見的兩個特富錫多金屬礦 體，公司持有 58.75%股權。

公司旗下共有三大選礦廠，其中巴里選礦廠處理高峰礦采掘礦石、車河選廠處理 銅坑礦采掘礦石、砂坪選礦廠對外出租。2021-2022 年，因公司安全事故導致產量有 所下降，2019-2022 年產量最高時，錫精礦產量 8152 金屬噸，鉛銻精礦含銻量 7454 金屬噸，鋅精礦 4.7 萬噸，對應權益量分別 6784 噸、4898 噸和 3.53 萬噸。

募投資金開發廣西南丹縣銅坑礦區錫鋅礦礦產資源項目，延長銅坑礦開采服務 年限。項目分為巴力—長坡鋅礦（銅坑鋅多金屬礦一期，設計生產規模 66 萬噸/年） 和黑水溝—大樹腳鋅礦（銅坑鋅多金屬礦二期，設計生產規模 99 萬噸/年）兩項工程， 項目完全達產后將增加鋅精礦產能 5 萬噸，銅精礦 1500 噸。 為解決同業競爭，三大托管公司仍有注入可能。因盈利能力較弱或存在不確定 性等原因，佛子公司、五吉公司、來賓冶煉廠等企業納入本次重組范圍。五吉公司主 要從事粗鉛、銻錠生產，業務涵蓋采選及冶煉，主要產品為銻錠、鋅精礦等，具有五 圩箭豬坡礦區銻鋅鉛銀礦采礦權，生產規模為 9 萬噸/年；佛子公司主要從事鋅、鉛、 銅、銀精礦采選銷售業務；來賓冶煉主要從事錫錠、鋅錠的冶煉業務，其中錫錠產能 達到 2 萬噸/年。

5.3 華鈺礦業

專注于色金屬礦產采選的跨國公司，銻資源量 42.6 萬噸。公司主要從事有色金 屬勘探、采礦、選礦及貿易業務，主營產品包括鉛、鋅、銅、銻、銀、黃金等，公司 國內可控制有色金屬鉛資源量 86 萬金屬噸、鋅資源量 143 萬金屬噸、銻資源量 16萬金屬噸、銀 2,375 金屬噸、銅資源量 14,598 金屬噸；海外擁有黃金資源量 118.5 噸、銻 26.5 萬噸。 目前公司 9 個礦山，其中三個在產：國內扎西康礦山和拉屋礦山，海外塔鋁金 業康橋奇礦山。未來三年，公司工作重點在存量資源項目開發上，把資源優勢轉化成 經濟優勢。存量項目包括：塔鋁金業、埃塞提格雷、柯月礦區項目、查個勒以及亞太 金礦項目。其中，塔鋁金業項目于 2022 年 4 月竣工試生產，2022 年 7 月正式投 產，目前處于產能爬坡階段。項目達產后年處理礦石量為 150 萬噸，年產銻 1.6 萬 金屬噸、金錠 2.2 金屬噸。